鸣志电器的新风向，隐藏在人形机器人里 | 见智研究
鸣志电器的新风向，隐藏在人形机器人里
人形机器人催生空心杯电机新需求
人形机器人产业链中，灵巧手作为决定机器人执行动作的最终零件，极其重要且复杂，因此对电机要求极高，需要采用空心杯电机。空心杯电机因无铁芯设计，具有能量转换效率高、响应速度快、重量轻、体积小巧、能量密度高等优点，非常适合用于人形机器人的灵巧手。
市场空间方面，根据华安证券预测，预计到2028年人形机器人灵巧手销量将达到138万只。假设经过多年降本后，2028年灵巧手价格降为2万元/只，那么到2028年人形机器人灵巧手的市场将达到276亿元。若每只手需要6个空心杯电机，且目前批量供货的空心杯价格为1000元（乐观假设到2028年价格降至500元），则2028年人形机器人给空心杯带来的市场规模增量约为41.4亿元，而2022年空心杯电机全球的市场规模才50亿元左右，人形机器人带来的增量市场潜力巨大。
国内空心杯电机市场现状
目前，空心杯电机头部市场由海外企业主导，且市场高度集中，CR3（前三名市场份额占比）约为70-80%。其中，Maxon、Faulhaber、Portescap这三大海外巨头因起步早、技术经验丰富，长期占领高端市场。
国内企业发展相对较晚，在规模和技术积累方面与海外企业相比存在差距。规模方面，国内企业规模较小，尚处于起量期；技术方面，国内企业在功率和效率方面与海外企业差距较大。此外，国内空心杯电机仍严重依赖国外产能，国产化率偏低。
国内主要企业包括鸣志电器、拓邦股份、鼎智科技等。其中，鸣志电器在国内空心杯电机领域处于领先地位，排在全球第二梯队，是国内最有实力与海外巨头抗衡的企业。鸣志电器研发空心杯电机近10年，积累了12项相关专利，旨在打破海外壁垒并构筑自己的专业壁垒。
鸣志电器有望率先突围
鸣志电器主营业务是控制电机及其驱动系统，营收占比约70-80%，具体包括步进电机、直流无刷电机、无齿槽电机、空心杯电机、伺服电机等。虽然目前下游需求尚未爆发，空心杯电机对营收贡献不大，但鸣志电器在空心杯电机领域的突破已初见成效。
鸣志电器在空心杯电机的突破始于两次并购。2015年收购美国Lin Engineering后，公司获得了高端步进电机技术，产品进入高端领域，并打开了北美市场。2019年收购瑞士Technosoft Motion AG后，公司获得了空心杯电机的领先技术，自此奠定了在空心杯电机行业的地位。
与海外巨头相比，国内企业在功率、效率等方面仍存在差距。但鸣志电器是国内唯一直径可以做到8mm的空心杯电机企业，尺寸已经接近Portescap，与巨头差距逐渐缩小。此外，在步进电机领域，鸣志电器也是凭借技术优势打破了日本的垄断，成为唯一能与欧美日抗衡的国内企业。
鸣志电器的下游客户多为巨头，包括谷歌、华为、亚马逊、沃尔玛、通用、Facebook等顶尖客户，以及西门子、爱立信、松下、夏普、施耐德等工业巨头。部分大客户如华为、特斯拉等都在布局人形机器人，凭借顶尖客户资源的积累，大大增加了人形机器人量产后公司拿到订单的可能性。
尽管鸣志电器作为龙头，试图纯粹拼高端技术打入海外市场在短期内仍不现实，但公司凭借价格优势，在同样规格的产品上价格远低于海外巨头，如16mm外径的空心杯电机价格仅为Maxon价格的28%左右。随着后期行业放量和成本进一步下降，国产替代优势将更明显。
传统业绩下滑，人形机器人成新机遇
回顾近10年鸣志电器的业绩，总体表现优异。营业收入从2013年的9.3亿元稳步增长至2022年的29.6亿元，年复合增长率达到13.7%；毛利率近10年内波动不大，稳定在37%左右。且公司海外业务占比逐年走高，目前已超过50%，因海外业务毛利率普遍在42%左右，高于国内的35-37%，所以海外业务占比逐年走高也拉高了公司平均毛利水平。
然而，2022年后公司利润承压也需关注。2022年公司归母净利润十年内首次下滑，同比下滑11.58%，2023年前三季度归母净利润同比下滑47.5%。2022年业绩下滑主要受疫情影响，物流通关运输延长导致收获延迟。而2023年下滑则主要受传统步进电机影响，其下游通信、工业自动化、安防等需求偏弱，导致对步进电机的采购偏弱。伺服电机除了光伏等需求较好外，其他仍较弱。空心杯电机由于体量偏小，业绩也承压。
与其他工控企业类似，电机作为工控领域的基础部件，周期性显著。鸣志电器也会受到行业周期的影响。因此，积极布局人形机器人这种高成长赛道，是公司谋求再成长的可选项。
总结
人形机器人的爆发必然会带动空心杯电机的需求增长。虽然目前头部市场被海外企业垄断，但鸣志电器部分产品已经可以媲美国外龙头，并凭借性价比优势有望在行业爆发后最先受益。此外，虽然鸣志电器过去十年业绩稳步增长，但近两年盈利持续承压，受到行业周期底部的影响。因此，抓住人形机器人这一机遇，对于鸣志电器来说等于抓住了公司未来成长的关键。
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